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高毅资产韩海峰:当前发生金融危机的风险较低,低估值资产已具有吸引力 [复制链接]

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      韩海峰是高毅资产的董事总经理、研究总监,目前主要负责高毅的研究管理以及基金组合管理两部分工作,特别是在宏观策略研究领域具有丰富的经验。
      
      在近日高毅资产的一次交流会议中,韩海峰对高毅的平台型私募机制、投资理念、资产定价体系等做了详细介绍,并回答了当前较受关注的市场问题,例如疫情是否会引发金融危机?当前市场有哪些投资机会?疫情对互联网、新能源汽车等热门行业有什么影响?
      
      韩海峰认为,以往的金融危机一般通过银行来传导和放大风险,但此次疫情开始之后,全球的银行体系仍然相对稳健,当前阶段发生金融危机的风险是比较低的;反映到股市,低估值是市场回报很重要的一个来源,一些已经高估的行业也会存在结构性机会。
      

      
      当前没有构成金融危机级别的系统性风险
      
      新冠肺炎疫情是今年最大的冲击。我们可以看到,市场明显分为两个阶段:
      
      第一个阶段是1月份国内疫情爆发到2月底。在这一个多月的时间里中国的应对还是不错的,市场普遍以2003年的SARS来做参照,认为疫情对资本市场的影响还是相对有限的。这背后反映出大家比较乐观的态度,认为疫情是短期冲击,而且宏观政策也是宽松的基调,大家普遍认为经济很快会重回正轨,所以我们看到市场短暂下跌后又很快回升。
      
      很重要的一个转折点是在2月底,疫情开始在全球蔓延。全球各国对疫情的应对有非常大的差异,大家不知道疫情什么时候会结束,这带来了很大的不确定性。同时,海外市场对于疫情的反应比国内市场更加激烈。
      
      这一部分是因为风险平价等基于波动率的策略广泛运用,容易对市场造成巨大的短期冲击。但这些冲击目前来看只是短期的流动性冲击,没有构成金融危机级别的系统性风险。以往的金融危机一般都是通过银行来传导和放大风险,但这次疫情开始之后,我们看到全球的银行体系还是相对稳健,而且各国央行也很快地提供了大量的流动性支持,例如美国把利率降到了零,还推出了无限量QE,保证市场的流动性不出现问题,所以,在这个阶段发生金融危机的风险是比较低的。
      
      另一个普遍的担忧是会不会发生经济衰退。这次疫情对于经济需求的影响,我们可以分为两种,一种是短期的影响,因为大家都呆在家里不出门,会对消费带来很大的影响,但这种短期的需求消失待疫情结束后会重新回来,只是一个时间的问题;而另一种是长期的影响,如果疫情持续时间太长,大量的失业可能导致长期的需求消失,这是大家最担心的一个问题。但我们也看到,为了应对疫情冲击,各国的政策支持力度都非常大。这些政策的效果往往具有延后性,在疫情结束后经济复苏时效果会慢慢显现出来。
      
      部分高估行业也有投资机会
      
      回到市场层面,我们看到目前很多板块估值已经到了比较低的水平,例如港股的估值已经处于历史低位,最近恒生指数破净,之前的两次破净分别是在1998年和2016年初。
      
      低估值是市场回报很重要的一个来源。在低估值的时候,负面因素已经体现在估值中了,所以承担的风险是有限的。
      
      举个例子,大家知道1990年的时候日经指数大约是4万点,之后日经指数跌了非常多,整个日本也进入了衰退的30年。1990年日经指数PE估值大概是70倍,如果我们在那个时候用比较便宜的估值买入,例如按照当前沪深300的PE估值大约11倍,相当于买在了6000点的样子,到现在日经指数大概是2万点。可见,虽然经历了日本经济衰退的30年,但只要买的足够便宜,也是有回报的。因为低估值买入,向下的风险是比较小的,但向上有回报的机会。所以从估值的角度讲,现在市场是比较有吸引力的。
      
      因此,如果只用一个指标去做选择的话,我会倾向于选择低估值的机会,毕竟下行的风险有限,还有未来成长的机会,至少可以赚到行业ROE的水平。
      
      从成长的角度看,中国很多行业都是有机会的,包括一些已经高估的行业。高估值的行业很多都是未来景气度会比较高的行业,但并不是行业整体都存在投资机会,而更可能的是结构性的机会。随着行业从成长期过渡到成熟期,行业内的竞争格局会发生变化,而我们要在行业中去寻找未来的赢家,和优秀公司一同成长。
      
      接下来谈一下疫情对具体行业的影响:
      
      疫情对互联网行业的影响是分两个方面的。首先是正面影响,疫情促进了互联网渗透率的提升,包括网购、网上办公、网上娱乐等,渗透率的提升对一些互联网公司是有好处的,因为对很多公司而言最重要的就是客群要足够大,在每个客户身上能赚更多的钱;但疫情对互联网的影响也不全是正面的,因为部分互联网公司的收入来自于广告,而疫情影响了商家的收入,这些商家自然而然会减少广告的支出。那些以赚广告收入为主的公司,在这次疫情中可能会阶段性受损。因此,互联网行业一方面受益于用户群体扩大,但另一方面短期内的广告收入可能受影响。
      
      疫情对于汽车行业的影响还是很明显的,不管是新能源汽车还是传统的燃油车。因为这两个月时间大家基本上都不怎么出门,也很少去实地看车、试车,所以短期内的销受到了比较大的冲击;但再往后看,新能源汽车的销一方面是跟着汽车销的总盘子走,另一方面也和产品有关,中国新能源汽车最大的一个优势就是我们有足够大的市场,即使外需受到很大影响,只要国内的市场足够大,这些企业依然能获得比较好的回报;同时,由于我们的市场是分很多层次的,不仅是高端的产品卖的好,中低端产品也有市场,而且因为有政府的补贴,国内的品牌能够很快地在中低端市场铺开,以规模效应来提高产业链的价值量,实现规模的升级。
      
      关于5G产业链,海外的需求短期内会受到疫情的影响,很多订单可能会受到制约;但从国内的需求来讲,我认为不是太大的问题,特别在需要加大新基建投入来应对经济下行压力的情况下。
      
      生意属性是决定估值中枢的关键因素
      
      资产定价是很重要的一个问题。价值投资回报的来源有两个:
      
      一是企业的价值创造,即企业在长期经营中不断的创造收入和利润;二是市场价格和公司价值的错配,也就是市场错误定价带来的回报。
      
      估值可以很简单,对比历史、对比同业,就能大概知道估值水平的高低。但如果要深入下去,估值也没有那么简单,一个生意,到底是应该值10倍,还是20倍、30倍,除了看生意未来的增速,也要看生意的属性,生意属性也是决定估值中枢的关键因素。
      
      什么样的生意会值更高的估值?长期稳定发展,收入和利润波动比较小的生意,可能会值更高的估值。而波动比较大的生意,估值可能也会比较低。就算在同一个行业中,不同行业地位、不同经营能力的公司,也会有估值的差别,比如海外普遍对龙头公司有估值的溢价。
      
      以银行业为例,看起来大家做的都是一样的生意,从储户那吸纳存款,然后再把钱贷出去,赚中间的息差。但实际上,银行最核心的问题之一就是管理资产质量的能力如何,这决定了银行赚钱能力的高低。
      
      之前有一段时间,市场普遍认为所有的银行都是一样的,银行之间的估值差异比较小,特别是从2012年开始经历连续的经济下滑之后,大家对银行坏账非常担忧,银行的估值一度被杀得非常低。但是我们研究后发现,市场对于银行管理资产质量的能力上存在认知偏差。银行之间的资产质量管理能力还是有比较大的差别的。一些资产质量管理能力、风险管理能力比较强的银行,给的估值却跟其它银行差不多,这就带来了很好的投资机会。
      
      (蓝鲸财经 裴利瑞)
      
      
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